千亿营收的汽车销售龙头中升控股：卖车不赚钱，是交个朋友吗？

汽车销售4S店，是一种集整车销售、零配件、售后服务、信息反馈四位一体的汽车销售企业。

中升控股（00881.HK）起源于1998年的大连汽车3S经销店，同年开设了丰田和日产品牌店。公司发展迅速，截至2009年，4S经销门店数量达到47家，并于2010年3月在港股上市，募集资金主要用于收购合营以拓展4S店分销网络。

汽车已经逐渐进入寻常百姓家，根据公安部数据，截至2021年6月，汽车保有量达到2.9亿辆。在此背景下，公司发展迅速，到2021年年中，经销店数量达到386家，年营收超过千亿。

2020年，公司营收达1483亿，过去十年营收复合增长率为20%。2021年上半年，公司营收同比增长高达51%，达到873亿。在2021中国汽车经销商集团百强排行榜中，中升控股位居第二。

公司主要业务包括新车销售和售后精品业务。2020年，新车销售营收1255亿，占比84%，售后精品业务营收202亿，占比14%。汽车卖得多了，售后服务自然就多了起来。近十年来，公司售后精品业务增长更快，十年复合增长率为29%。而新车销售业务十年复合增长率为26.2%。2020年，公司二手车交易量约10.7万台，同比增长50%，是公司未来的核心增长业务。

卖新车不赚钱，售后及服务赚钱。近三年，公司的毛利率约为9%，经调整后的营业利润率约为3.7%，净利率约为3.7%。公司的其他收入来源包括汽车保险、金融服务和二手车增值服务等收入。2020年，公司其他收入为34.2亿，同年净利润为55.8亿。10年来公司的其他收入增长近十倍，复合年化增长率高达27%。

公司业绩改善明显，投资级评级到手。近年来，公司存货周转天数大幅下降，2020年为26天。同时，应付账款周转天数也逐年下降，侧面反映公司与上游品牌商的拖账能力下降。2020年公司的现金循环周期约为16天。与同行相比，中升控股的现金循环周期表现优秀，资金使用效率较高。

公司营运能力有所提升，负债率也在持续降低。2021年中报，公司资产负债率为56%，有息负债率为26%，财务费用率降至0.7%。2015年，公司利息保障倍数仅为1.9，同年账上短期借款高达137亿而现金及现金等价物仅为44亿。公司曾经面临过债务压力，随后利息保障倍数逐年上升，2021年上半年已超过9倍。因此，在2020年公司获得了国际信用评级机构BBB-的投资级评级。

公司现金流表现良好，经营活动现金净流入和存货联系密切。2015年，公司经营活动净流入46.5亿，净现比为9.7，主要是当年公司存货减少了25亿；2018年，公司净现比为0.6，主要是因为当年公司存货增加了29亿。总的来说，公司净现比常年大于1，经营活动现金流表现优秀。

经营上表现优于同行，近年来股东回报有所提升。过去10年，公司营收复合增长率为20%，利润率较为稳定。二手车买卖成为公司未来的核心业务，或成为下一个利润增长点。公司的营运能力、净资产收益率、人均创收等指标对比同行表现优秀。公司的负债率逐年下降，ROE逐年提升，现金流稳定，近年来股东回报有所提升。